בקצרה
- ההתחייבויות מסתכמות ב1,486,062,000 שקל, כולן מגופים מוסדיים, וההנפקה לציבור עצמה טרם בוצעה.
- הריבית היא תקרה, עד 2.68 אחוזים בסדרה אחת ועד 2.99 בשנייה, והאיגרות צמודות למדד.
- בחישוב שלנו, באינפלציה של 1.5 אחוזים העלות היא כ-4.2 אחוזים ולא 2.68.
- בשטר יש מנגנון שמעלה את הריבית בעד 1.25 אחוזים לשנה אם הדירוג יירד או אם החברה תחרוג מאמות המידה.
- מידרוג דירגה את הסדרות בסך 700 מיליון שקל ערך נקוב, פחות ממחצית הסכום שהתקבל בפועל.
ריבית של 2.68 אחוזים על יותר ממיליארד שקל בלי ביטחונות נשמעת כמו כסף כמעט חינם. ארבע מילים בשטר הנאמנות משנות את התמונה.
כמה באמת עולה הכסף
מה בדיוק קרה, ומה עוד לא
ב-8 בספטמבר 2026, בשעה 08:06, דיווחה קבוצת תדהר על תוצאות מכרז למשקיעים מוסדיים לקראת הנפקת שתי סדרות אגרות חוב. סך ההתחייבויות שהתקבלו עומד על 1,486,062,000 שקל.
הנתונים מתוך דוח תוצאות המכרז ומתוך טיוטת שטרי הנאמנות. הריבית מנוסחת בדיווח כשיעור ש"לא יעלה על", כלומר תקרה ולא שיעור שנסגר.
וכאן נדרש דיוק שכמעט אבד בדרך. שם הדיווח הרשמי הוא "תוצאות מכרז התחייבויות מוקדמות שניתנו בתשקיף", ובסוגריים נכתב במפורש "מבלי שהוצעו ניירות הערך שבתשקיף". בטבלת ההקצאה, כל הכמות רשומה תחת סוג מזמין מוסדיים, ובשדה תאריך ביצוע הפעולה כתוב "טרם נקבע".
במילים אחרות: גופים מוסדיים התחייבו לסכום, וההנפקה לציבור עצמה עדיין לא בוצעה. המסמך מנסח זאת כך שההנפקה לציבור תתקיים "ככל שתבוצע". זה אינו הבדל סמנטי, וכדאי להכיר אותו כשקוראים כותרת שאומרת שחברה כבר גייסה.
ארבע מילים שמשנות את המחיר
ריבית של 2.68 אחוזים על יותר ממיליארד שקל בלי ביטחונות נשמעת כמו כסף כמעט חינם. אבל בשטר הנאמנות כתוב שאגרות החוב צמודות למדד המחירים לצרכן, והבסיס הוא מדד חודש יולי 2026 שפורסם ב-15 באוגוסט.
כשאיגרת צמודה למדד, הריבית הנקובה מתווספת על גבי עליית המדד ואינה כוללת אותה. כלומר 2.68 אחוזים אינם מחיר הכסף. הם התוספת מעליו.
באינפלציה של כ-1.5 אחוזים, השיעור שאליו התייחס נגיד בנק ישראל בשבוע שעבר, העלות של הסדרה הראשונה מגיעה לכ-4.2 אחוזים. זה חישוב שלנו ולא מספר שפורסם, והוא זז עם האינפלציה לשני הכיוונים.
ועוד דיוק: השיעורים שדווחו הם תקרה. הניסוח בדוח התוצאות הוא ריבית שנתית ש"לא יעלה על" 2.68 אחוזים, ושזהו יהיה השיעור המרבי בהנפקה לציבור.
על הריבית עצמה ועל מה שהנגיד אמר לענף כתבנו בכתבה על הקריאה של הנגיד לקבלנים.
המנגנון שמייקר את החוב אם משהו משתבש
בטיוטת שטרי הנאמנות מופיע פרט שלא הופיע בסיקור, והוא משנה את קריאת המספר. הריבית אינה קבועה לנצח: יש שני מנגנונים שמעלים אותה.
- ירידה בדירוג: על כל הורדת דרגה מתווספים 0.25 אחוזים, עד תוספת מרבית של אחוז אחד
- חריגה מאמות המידה הפיננסיות: מנגנון נוסף שמפעיל תוספת ריבית בפני עצמו
- התקרה המצטברת: השטר קובע ששתי התוספות יחד לא יעלו על 1.25 אחוזים לשנה
המשמעות היא שהמספר 2.68 הוא תקרה בהנפקה, אבל גם נקודת פתיחה: אם הדירוג יירד או אם החברה תחרוג מאמות המידה, החוב מתייקר אוטומטית.
בלי ביטחונות, אבל לא בלי הגנות
בשטר הנאמנות יש פרק שנקרא "העדר בטוחות". המשקיעים אינם מקבלים שעבוד על נכס מסוים, וזה הבדל אמיתי מול אשראי בנקאי לפרויקט, שבו הבנק מקבל בדרך כלל שעבוד על הקרקע ועל הפרויקט ומנהל חשבון ליווי.
אבל להגיד "בלי ביטחונות" ולעצור שם זה חצי מהתמונה. במקום שעבודים נכנסות התניות, ובהן שעבוד שלילי, כלומר התחייבות של החברה שלא ליצור שעבוד שוטף על כלל נכסיה לטובת גורם שלישי. יש גם מגבלות על חלוקת דיבידנד ועל רכישה עצמית של מניות, ויש את מנגנון הריבית שתואר למעלה.
לגבי לוח הסילוקין, השטר קובע שקרן הסדרה הראשונה תיפרע בארבעה תשלומים שווים של 25 אחוזים, ב-1 באפריל של השנים 2031 עד 2034.
הפער בין הדירוג לסכום
ב-27 באוגוסט, שבועיים לפני המכרז, פרסמה מידרוג דוח דירוג. לפי הדיווח היא העלתה את דירוג המנפיק של החברה ל-A1.il מ-A2.il, וקבעה דירוג A1.il לשתי הסדרות החדשות. אופק הדירוג יציב.
הניסוח בדיווח הוא שהדירוג נקבע לאגרות חוב "בסך של 700 מיליון שקל ערך נקוב". ההתחייבויות שהתקבלו במכרז מסתכמות, כאמור, ב-1,486,062,000 שקל.
אנחנו מביאים את שני המספרים כפי שהם מופיעים בדיווחים, ולא מסיקים מהם מסקנה. הרחבה של היקף הנפקה אחרי קביעת דירוג היא דבר מקובל, ודוח דירוג משלים עשוי פשוט טרם להתפרסם. בדיווחי החברה במאיה לא מצאנו דוח דירוג מאוחר יותר. לא נתאר כאן היכן A1.il יושב על סולם הדירוג, משום שלא אימתנו את הסולם עצמו.
עוד תאריך מהדיווחים, ואנחנו מביאים אותו בלי לקשור בין השניים: ב-24 באוגוסט הודיעה החברה על חלוקת דיבידנד של 492.79 אגורות למניה, שמועד תשלומו נקבע ל-7 בספטמבר, יום לפני פרסום תוצאות המכרז.
שלוש דרגות של כסף
וכאן מגיע החלק שבגללו כתבנו את הכתבה. באותו ענף, באותה תקופה, יש היום שלושה מקורות מימון במחירים שונים לחלוטין. את כולם סקרנו כאן בשבועות האחרונים.
שלוש השורות מתארות שלושה מקורות מימון באותו ענף ובאותה תקופה. הן אינן מדד אחיד ואי אפשר להשוות ביניהן מספרית, כי אחת מודדת ריבית, השנייה הוצאה רבעונית והשלישית שיעור פיגורים. מה שהן כן מראות הוא פער המחירים.
בקצה האחד, חברה שמקבלת התחייבויות של כמיליארד וחצי שקל בלי ביטחונות, בריבית שצמודה למדד ועם דירוג אשראי. הכסף הזה גמיש: הוא אינו כלוא בפרויקט מסוים, ואפשר להשתמש בו לרכישת קרקעות או להחזר חוב יקר יותר.
באמצע, אשראי בנקאי שנושא את הפרויקטים ויושב במאזן. איך זה נראה בפועל ראינו בדוח של אביסרור: הוצאות מימון נטו של 27 מיליון שקל ברבעון אחד הפכו רווח תפעולי של 15.8 מיליון להפסד של 13. את הפירוק המלא עשינו בכתבה על הדוח של אביסרור.
ובקצה השלישי, אשראי חוץ-בנקאי, שבו מצאה רשות שוק ההון כי 13 אחוזים מהאשראי לנדל"ן נמצאים בפיגור. את הבדיקה ההיא פירטנו בכתבה על האשראי החוץ-בנקאי.
מה זה אומר לרוכש דירה
עלות הכסף של היזם אינה עניין של משקיעים בלבד. היא אחד המרכיבים בעלות הדירה, והיא גם מה שקובע כמה לחוץ היזם למכור. יזם שגייס חוב ארוך וזול יכול להמתין. יזם שמשלם ריבית גבוהה מרגיש כל חודש שהדירה לא נמכרת, וזה בדיוק מה שמייצר את ההנחות ואת הטבות המימון שראינו בעונת הדוחות. את ההנחות סקרנו בכתבה על עונת הדוחות וההנחות.
- לשאול מי מלווה את הפרויקט: בנק, גוף מוסדי או מימון חוץ-בנקאי. זה מופיע בהסכם ובערבות
- לבדוק את חשבון הליווי: שכל תשלום נכנס אליו, וזה נכון בכל מקרה
- לא להסיק מהמאזן על הפרויקט: חברה איתנה יכולה להיות עם פרויקט שנתקע, ולהפך
- לזכור שלחץ למכור הוא מנוף: אם היזם צריך למכור, יש מה לבקש
- היקף ההתחייבויות, פילוח שתי הסדרות, שיעורי הריבית וסוג המזמין מגיעים מדוח תוצאות המכרז שפרסמה החברה ב-8 בספטמבר 2026 בשעה 08:06, אסמכתא 2026-01-084216.
- שם הדיווח הרשמי הוא "תוצאות מכרז התחייבויות מוקדמות שניתנו בתשקיף", ובסוגריים "מבלי שהוצעו ניירות הערך שבתשקיף". בטבלת ההקצאה סוג המזמין הוא מוסדיים, ותאריך ביצוע הפעולה רשום כטרם נקבע.
- שיעורי הריבית מנוסחים בדיווח כריבית ש"לא יעלה על" השיעור הנקוב, ונקבע שזהו יהיה השיעור המרבי בהנפקה לציבור, ככל שתבוצע.
- ההצמדה למדד, מנגנון העלאת הריבית, השעבוד השלילי, ההגבלות על חלוקה ולוח הסילוקין של הסדרה הראשונה מגיעים מטיוטת שטרי הנאמנות שצורפה לדיווחי החברה מ-24 באוגוסט ומ-3 בספטמבר 2026.
- נתוני הדירוג, ובהם ההעלאה ל-A1.il מ-A2.il וסכום 700 מיליון שקל ערך נקוב, מגיעים מדוח הדירוג של מידרוג מ-27 באוגוסט 2026. מיקומו של A1.il על סולם הדירוג אינו מתואר כאן משום שלא אימתנו את הסולם.
- חישוב העלות של כ-4.2 אחוזים הוא שלנו: הריבית הנקובה בתוספת אינפלציה של כ-1.5 אחוזים. הוא אינו מספר שפורסם, והוא משתנה עם האינפלציה.
- נתוני היקף הביקושים, משך חיי האיגרות והקביעה בדבר גודלה של ההנפקה ביחס להנפקות קודמות בענף פורסמו בסיקור התקשורתי ואינם מופיעים בדיווחים שקראנו, ולכן אינם מוצגים כאן כנתונים.
- נתוני ההשוואה מגיעים מכתבות שלנו: הוצאות המימון של אביסרור מהדוח הכספי שלה, ושיעור הפיגורים באשראי החוץ-בנקאי מבדיקת רשות שוק ההון. שתיהן מקושרות בגוף.
📖 אולי יעניין אתכם גם:
- עד איזו ריבית שכר הדירה מכסה את המשכנתה על דירה להשקעה
- 37% יותר דירות, 5% יותר כסף: מה דוחות הרבעון של היזמים מספרים באמת על שוק הדיור
- 1.15 מיליון לדירה יחידה, 1.37 למשקיעים: כמה משכנתה לוקחים היום לפי סוג רוכש
- כמעט מיליון שקל פחות לדירה: מה הדוח של תדהר מגלה על המחירים בפועל
- מה מבקשים, מה משכירים ומה נרשם במרכז ובשרון
סיכום
גופים מוסדיים התחייבו לתדהר כמיליארד וחצי שקל בלי ביטחונות, בריבית שנשמעת נמוכה מאוד אבל צמודה למדד. באותו ענף ובאותה תקופה, יזמים אחרים משלמים על כסף מחירים אחרים לגמרי.
- הסכום: 1,486,062,000 שקל, כולו מגופים מוסדיים
- הסטטוס: ההנפקה לציבור טרם בוצעה, ומועד הביצוע טרם נקבע
- הריבית: תקרה של עד 2.68 ועד 2.99 אחוזים, וצמודה למדד
- העלות בפועל: כ-4.2 אחוזים בחישוב שלנו, באינפלציה של 1.5
- המנגנון: עד 1.25 אחוזים תוספת ריבית אם הדירוג יירד או תהיה חריגה
- הפער: מידרוג דירגה 700 מיליון, והתקבלו כמעט 1.49 מיליארד
שאלות ותשובות
ריבית של 2.68 אחוזים, זה באמת כל כך זול?
מה זה מנגנון העלאת הריבית?
אם אין ביטחונות, מה בכלל מגן על המשקיעים?
מה הקשר בין זה לבין דירה שאני קונה?
למה יש פערים כאלה בין יזמים?
מצאתם טעות בכתבה? עדכנו אותנו
מצאתם טעות בתגובות? עדכנו אותנו
2 תגובות
אז הריבית האמיתית היא 4.2 אחוזים ולא 2.68? זאת הנקודה שצריך להבין לפני שקוראים כל דיווח. הצמדה למדד זה לא "בחינם"…
בלי ביטחונות בכלל???